华创固收：山东城投被错杀的机会可能有哪些？

首席分析师：周冠南；

高级分析师：张晶晶

摘要

山东省经济实力较强，但由于省内尾部区域舆情频发，部分经济实力较强、债务风险实际可控的区域也受到波及，利差处于高位。随着近期山东省积极采取有力举措，李强总理赴青岛、潍坊调研再度强调化解重点领域风险，利好政策及举措下市场信心或有所修复，后续山东利差存在进一步收敛空间。同时“资产荒”行情持续演绎，城投债被重点挖掘，山东省部分错杀的投资机会值得重点关注。

为什么是山东？

1、存量债大省，难以采取一刀切操作。

2022年山东GDP达8.74万亿元，截至5月10日，城投债券余额约1.34万亿元，均排名全国第3，城投债全国占比近十分之一。

2、区域利差处于历史高位，存在被错杀的机会。

山东2021年以来负面舆情频发，区域利差处于高位，历史分位数达82％，部分区域基本面较好，但前期受舆情影响被错杀，投资机会值得关注。

3、山东受利好政策加持明显。

2022年9月以来中央三度发文聚焦山东，省市财金联动打“组合拳”积极作为解决发展和债务问题，李强总理近期赴青岛、潍坊调研，后续山东区域利差存在边际收敛的政策条件。

山东的债市表现有哪些突出特点？

1、净融资4月同比缩量明显，但规模全国靠前。

4月城投净融资同比下降164亿元，净融资规模152亿元排名全国第4。青岛增幅达25亿元，规模达113亿元，说明虽受舆情影响，但青岛在省内各地级市中认可度仍较高。

2、发行成本整体有所下降，尾部地市环比上升。

4月济宁、淄博、潍坊发行成本高于6％，环比提升，济南、省本级、威海低于4％，环比下降，市场对尾部地市认可度没有明显改善，对济南、省本级这样的强区域有小幅提升。

3、成交收益率普遍降低，临沂、淄博、省本级等短期限债券认可度提升。

从剩余期限1年以内的债券成交来看，枣庄、临沂、德州、淄博、省本级降幅超70BP，潍坊、济宁环比增长20BP、11BP。

4、信用利差普遍收窄，尾部地市仍处历史高位。

4月以来仅临沂市信用利差走阔10BP，其他地市收窄5-128BP，济宁市收窄幅度最大。聊城、潍坊、淄博当前利差历史分位数高于80％，枣庄、德州、东营、泰安位于40％以下。

5、4月折价情况扭转，市场信心有所恢复。

1-3月山东城投债折价成交金额、占比、主体数逐月上升，4月出现扭转，成交额环比下降9.8亿元，占比下降1个百分点，折价平台数减少2家。

山东区域被错杀的机会有哪些？

1、被错杀区域：

临沂、青岛、淄博，以及省本级、济南、烟台。基本面相对较好，但受尾部舆情影响估值上行，后续有继续修复空间。

2、短端的品种确定性机会或较高：

筛选济南、青岛、烟台、临沂存量公募债券中行权剩余期限0.5-1年、行权收益率3％以上、隐含评级AA（2）及以上的债券，适当做下沉赚取利差收益。共筛出51只债券，余额354亿元。

3、仍有拉久期的空间：

在资质较好的济南市的存量公募债券中选取行权剩余期限1-2年、隐含评级AA+及以上、主体行政层级为省级或地市级、资产规模1000亿以上的债券。共筛选出45只债券，债券余额693亿元。

4、高收益债券赚取阿尔法：

山东短期风险可控，区域高收益债券参与性价比较高。

首先，

山东经济财政实力强于尾部区域，债务率低于天津、重庆、云南等高负债省份。

其次，

受政策加持，中央到地方都对山东债务问题重视。

最后，

市场认可度尚可，尤其中部及头部地区信心有所恢复。省市一盘棋下，城投债由山东尾部区域首先打破刚兑概率较低，短期风险相对尾部省份更可控，可关注舆情冲击下部分高收益债券成交机会，赚取阿尔法收益。

风险提示：

化债举措实施力度不及预期、超预期信用风险事件发生

。

目录

正文

2023年债市资产荒行情延续，突出的特点包括：

（1）“钱多”，4月以来保险公司、银行理财季节性配置需求放量，叠加交易情绪推动基金产品积极买入，市场整体流动性较宽松；（2）配置需求增长带动信用利差持续下行，资质下沉与拉久期特征明显；（3）城投仍是挖掘的重中之重。

基于此，我们首先看下山东区域现阶段的城投债机会有哪些？

一 为什么是山东？

1、山东作为存量债大省，市场投资者很难做到对山东进行一刀切的操作。

2022年GDP达8.74万亿元，经济体量较大、拥有良好的发展基础；截至5月10日城投债券余额约1.34万亿元，均排名全国第3，城投债在全国占比近十分之一，是城投债市场核心投资区域之一。

2、区域利差目前处于相对高位，存在被错杀的机会。

近年来山东省债务压力加大，债务风险逐渐由潍坊、济宁等尾部区域向青岛李沧区这样的强地市弱区县传导，2021年以来非标违约、商票逾期事件频发，市场对山东省内城投企业偿债能力的担忧情绪开始蔓延。截至5月17日，山东省城投债信用利差较赎回潮开始前的132BP仍有49BP压缩空间，与去年4月至10月资产荒期间最低点106BP相比仍有75BP压缩空间。近期山东积极采取措施遏制省内债务结构性问题蔓延，利好政策下山东利差或仍有压缩空间。

3、中央关注度高、政策支持山东债务化解与高质量发展。

2022年9月以来中央三度发文聚焦山东，省市财金联动打“组合拳”积极作为解决发展和债务问题，后续山东区域利差存在边际收敛的政策条件。5月17日至18日，国务院总理李强赴山东青岛、潍坊调研，强调山东要“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，采取更有针对性措施扩内需稳外需，努力推动经济运行持续回升向好”，同时指出“要着力防范化解重点领域风险，为经济发展创造良好环境”，可见中央对山东重视程度。

中央三度发文后山东省自2023年3月以来省市联动，积极采取有力的化债措施，化解潍坊、淄博等区域债务风险。

（1）与省属企业合作，

3月17日、3月21日、5月11日淄博、潍坊、临沂市政府分别与8家省属骨干金融企业签署合作协议，在信贷投放、债券发行、担保增信等方面持续加大力度，共同打好财金协同联动的“组合拳”。

（2）与金融机构合作，

山东省政府部门以及潍坊、烟台等市政府3月以来举办多次会议、活动与恒丰银行、齐鲁银行、建行等多家金融机构接触交流，强化重点领域合作和融资支持力度。5月9日中国信达与山东地方金融监督管理局联合举办金融专家服务团精准对接活动，重点围绕风险化解、服务实体经济、国企改革、新旧动能转换等领域开展合作。

（3）加大财政支持，

山东省财政厅厅长李峰在接受采访时提出，“用足用好减税降费、以奖代补、地方政府专项债券等财税政策，积极帮助企业拓宽融资渠道”。

（4）盘活国有资产，

泰安市发布的《关于全市国有资产管理情况的综合报告》提出加快推进资产证券化，支持企业通过发行公司债券、设立基金、申请国债、政府专项债券等方式募集资金。

（5）推进城投平台转型，

临沂市发布的《临沂市2023年国民经济和社会发展计划》提出分类推进政府融资平台市场化转型，严禁变相举债、化债不实，坚决遏制增量、化解存量，切实防范化解地方政府债务风险。

（6）加强预警机制，

山东省财政厅厅长李峰于《中国财政》发文提到“围绕防范化解风险，开展政府融资平台调查核查，强化平台债务风险预警，避免涉众金融风险发生”，以及“尽快制定山东省加强财会监督工作实施方案，探索建立财会监督协调工作机制”。

总体看，自今年3月以来，山东省实施了一系列强有力的化债举措，总理赴山东调研继续强调化解重点领域风险，后续山东区域城投债估值的进一步修复或在于债务化解实际进展，以及风险事件的处置及防范措施。结合银保监11号文以及山东省近期频繁与金融机构接触合作来看，预计山东今年化债措施仍将重点围绕与省属金融企业、金融机构合作，通过提前制定接续融资计划、完善预警机制等方式化解债务风险。因此，随着山东省内防风化债举措的推进，在资产荒行情的持续演绎下，省内投资机会值得重点关注。

二 山东的债市表现有哪些突出特点？

自3月以来山东当地政府一系列化债政策出台，历经一个月市场反应后，4月以来山东省债券市场有以下五个方面的特点表现：

（一）净融资4月同比缩量明显，但规模仍全国靠前

山东省4月城投净融资同比下降164亿元，但净融资规模以152亿元排名全国第4。

四川、广东同比降幅均超100亿元，江西、江苏、安徽同比增加超100亿元。偏尾部地区云南、甘肃、天津、广西、青海、黑龙江、陕西、内蒙古、宁夏4月净融资为负，从净融资角度来看市场对山东认可度仍然较高。

各地级市净融资分化，青岛在省内各地市中认可度仍然较高。

青岛、泰安、菏泽、日照、济宁、滨州4月净融资同比增加，其中

青岛增幅达25亿元，规模达113亿元，

说明青岛虽受负面舆情影响，但市场认可度仍然较高。

省本级、临沂、潍坊、枣庄、淄博、聊城、威海、济南、烟台净融资同比下降，但其中偏优质的省本级、济南、烟台仍呈净流入状态。

（二）发行成本整体有所下降，尾部地市环比上升

山东城投债4月发行成本有所下降，处于全国中游水平。

一方面山东3月以来利好政策频繁出台，另一方面信用债市场资产荒持续演绎，市场流动性较为宽松，山东省4月城投债发行成本相对3月下降0.4个百分点。

尾部地级市发行成本高于6％。

4月济宁、淄博、潍坊三个地级市的发行成本高于6％，且较上月有所提升，济南、省本级、威海低于4％，较上月有所下降，位于4％-6％的包括日照、东营、泰安、烟台、菏泽、临沂、枣庄、青岛。

从发行成本来看，市场对尾部地市认可度没有明显改善，对济南、省本级这样的强区域有小幅提升。

（三）成交收益率普遍降低，临沂、淄博、省本级等短期限债券认可度提升

各地级市成交收益率普遍有所降低，临沂、淄博、省本级等区域短期限债券降幅较大。

从全部期限债券成交来看，济宁、聊城、日照成交收益率有所上升，其他地级市普遍降低。从剩余期限1年以内的债券成交来看，枣庄、临沂、德州、淄博、省本级降幅超70BP，潍坊、济宁则有所上升，市场对尾部区域认可度未有明显改善。近期“淄博烧烤”火爆下，当地政府一系列举措应对得当，体现出当地政府部门的积极作为，后续政策值得期待，市场对当地短期限债券认可度有所提升。

（四）信用利差普遍收窄，尾部地市仍处于历史高位

山东省下辖各地级市信用利差普遍收窄，其中4月以来济宁收窄幅度最大。4月以来仅临沂市信用利差走阔10BP，其他地市收窄5-128BP不等，其中，济宁市利差收窄幅度达128BP，潍坊、青岛均收窄10BP。从历史分位数水平来看，聊城、潍坊、淄博仍高于80％，而枣庄、德州、东营、泰安已压缩至40％以下。对比赎回潮前利差水平，除济宁、菏泽外，各地级市仍有3-81BP不等的压缩空间，与去年资产荒最低点相比则有12-130BP不等的压缩空间。

（五）折价成交情况扭转，4月市场信心有所修复

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月折价情况扭转，市场信心有所恢复。

1-3月山东城投债折价成交金额、占比、主体数逐月上升，4月出现扭转，成交额环比下降9.8亿元，占比下降1个百分点，折价平台数减少2家。

整体来看，山东省城投债市场在一系列积极政策加持下，信用环境已有所修复，主要集中于省本级、济南、青岛、临沂、淄博等头部及中部地区，而潍坊、济宁、聊城这样的偏尾部区域则改善相对不明显，仍有待后续更多政策落地实施。

三 山东区域被错杀的机会有哪些？

山东省经济体量排名全国靠前，经济实力较强，但由于过去部分债务管控不严格，尾部区域舆情频发，带动山东区域利差上行，部分经济实力较强、债务风险不高的区域也受到波及，但我们认为实际风险相对可控，随着近期山东省积极采取有力举措，市场信心逐渐恢复，这些被错杀的投资机会值得重点关注。

（一）被错杀的区域

1、临沂市、青岛市、淄博市

临沂市属于山东省经济实力相对较好区域。

GDP排名、综合财力排名相对靠前，负面舆情较少，债务率处于省内相对偏低水平，近期又与8家省属骨干金融企业签署合作协议，短期内风险可控，且下属各期限的城投债收益率水平整体可观，在风险较低的情况下可适当获取一定收益。

青岛市属于省内经济发展排头兵。

综合实力较强，但受李沧区舆情影响易发生估值波动。2022年11月青岛市副市长携多家市属国有企业、金融机构在李沧区召开恳谈会，与李沧区加大合作力度、拓展合作领域。同时政府通过要求李沧区城投公司定期上报到期债务、成立应急资金池，以及拟成立托管平台等方式化解债务风险。从青岛市化债意识和支持力度来看，我们预计短期内其公开债券兑付难度不大，利差保护充足前提下，可优选短端品种，赚取票息收益。

淄博市政府积极作为，基本面良好。

GDP与综合财力处于省内中上游水平，2022年GDP增速4.7％位列全省第二，财政经济实力高于威海，全口径债务率及存量公募债券规模尚可，与威海接近，基本面相对良好。淄博市政府把握“淄博烧烤”机遇，积极作为，一定程度上提高了投资者信心。综合来看预计淄博短期打破刚兑风险不大，而行权剩余期限1年以内的估值收益率仍处于较高水平，同时成交收益率降低明显，可关注当地短端品种投资机会。

2、省本级、济南市、烟台市

省级综合财力及金融资源最强，主体风险相对偏低，省会济南GDP和综合财力仅次于青岛，烟台市经济实力则次于济南。整体来看三区域风险可控，且负面舆情较轻，收益率省内相对偏低，但在省内舆情冲击下行权剩余期限1-3年的公募债收益率中位数高于3％，对于风险偏好偏低的机构可关注相关机会，适当拉长久期至1-2年，获取票息收益。

（二）短端的品种确定性机会较高

基于市场的担忧情绪，

山东一些债券收益率仍然较高，可以筛选济南、青岛、烟台、临沂存量公募债券中行权剩余期限0.5-1年、行权收益率3％以上、隐含评级AA（2）及以上的债券，适当做下沉赚取利差收益。共筛出51只债券，余额354亿元。

（三）仍有拉久期的空间

如果要适当拉长久期，可在资质较好的济南市的存量公募债券中选取行权剩余期限1-2年、隐含评级AA+及以上、主体行政层级为省级或地市级、资产规模1000亿以上的债券。共筛选出45只债券，债券余额693亿元。

（四）高收益债券赚取阿尔法

山东省整体短期风险可控，区域高收益债券参与性价比较高。

当前山东省受负面舆情影响，区域利差处于历史较高水平，但整体来看我们认为短期风险可控。

首先，

山东是我国经济大省，经济财政实力明显强于尾部区域，虽然债务率较高但仍低于天津、重庆、云南这样的高负债省份。

其次，

山东省受积极政策加持，从中央到省政府，再到市政府都对区域债务风险十分重视，省市联动积极出台化债举措。

最后，

当前市场对山东省整体认可度尚可，尤其是中部及头部地区市场信心有所恢复。

总的来说，我们认为在省市一盘棋下，山东城投债短期风险相对其他尾部省份更为可控，由山东尾部区域首先打破刚兑概率较低，可关注当前舆情冲击下部分高收益债券的成交机会，赚取阿尔法收益。

从城投债折价成交主体来看，2023年以来山东省折价成交城投平台主要集中在潍坊和济宁及下属县级市，其中潍坊市有13家，济宁市有5家，济南市有1家，威海市有1家，可结合折价成交主体资质对高收益债券进行挖掘。

整体上看，

以各地级市经济财政基本情况结合其收益率情况进行性价比分析，其中，临沂市、青岛市、淄博市、省本级、济南市、烟台市存在被错杀机会。短久期策略下筛选济南、青岛、烟台、临沂存量公募债券中行权剩余期限0.5-1年、行权收益率3％以上、隐含评级AA（2）及以上的债券，共筛出51只债券，债券余额354亿元。拉久期策略下筛选济南市的存量公募债券中行权剩余期限1-2年、隐含评级AA+及以上、主体行政层级为省级或地市级、资产规模1000亿以上的债，共筛选出45只债券，债券余额693亿元。高收益债券赚取阿尔法可在20家折价成交主体中结合资质进行挖掘。

四 风险提示

化债举措实施力度不及预期：当前山东省市政府在债务风险化解问题上积极表态，并出台了相关配套措施，或有助于市场信心恢复，政策最终的实施效果有待后续进一步观察，如果实施力度不及预期，可能会引发估值波动风险。

超预期信用风险事件发生：如果有城投平台发生超预期风险事件，可能会给市场带来一定冲击，投资者风险偏好可能会下降，引发估值波动。

具体内容详见华创证券研究所5月20日发布的报告《山东城投被错杀的机会可能有哪些？》

本文源自券商研报精选